Самым главным и обобщающим показателем, характеризующим эффективность работы компании, является стоимость бизнеса, точнее ее динамика. Выбор концепции, определение целей, задач и целевых ориентиров повышения стоимости компании предполагает выбор одной из двух концепций:

Оборонительной, направленной на снижение операционной и инвестиционной активности компании и выражающейся в отсечении всего «лишнего» (производственных подразделений, инвестиционных проектов, активов).

Наступательной, направленной на увеличение операционной и инвестиционной деятельности и выражающейся в попытке выхода на новый и более высокий уровень развития

Существенными чертами повышения стоимости компании являются факторы ограниченности времени и доступных ресурсов. В этой связи лучше использовать оборонительную ориентацию. Это позволяет, с одной стороны, позиционировать последовательность действий менеджера, с другой, спрогнозировать временные рамки выхода предприятия на рубеж повышения финансовых показателей.

Суть стоимостного подхода, заключается в том, что, управляя факторами стоимости, финансовой менеджер достигает стратегических целей развития бизнеса, а динамика изменения стоимости - показатель благополучия компании. В каждый конкретный момент времени стоимость бизнеса описывается величиной собственного капитала (дискретная модель роста бизнеса). Но подобный взгляд не позволяет сказать - сколько будет стоить компания завтра. Более важным подходом к определению стоимости компании и перспектив ее развития является анализ движения денежных потоков (непрерывная модель роста бизнеса). Стоимость, определенная дисконтированием денежных потоков, позволяет оценить экономическую полезность бизнеса как блага и раскрыть перспективы развития компании.

С точки зрения непрерывного роста, стабилизационный процесс направлен на преодоление падения и восстановление устойчивого роста стоимости посредством воздействия на поток денежных средств и стоимость капитала компании. Наиболее репрезентативно эту ситуацию описывает показатель чистой приведенной стоимости (отрицательная динамика которого свидетельствует об ухудшающемся финансовом положении).

Таблица 1 Методы и задачи финансовой стабилизации предприятия

Этапы (задачи) финансовой стабилизации	Внутренние методы финансовой стабилизации			оперативный	тактический	стратегический
	1. Устранение неплатежеспособности	Система мер основанная на использовании принципа «отсечения лишнего»
2. Восстановление финансовой устойчивости		Система мер основанная на использовании принципа «сжатия предприятия»
3. Обеспечение финансового равновесия в длительном периоде			Система мер, основанная на использовании «модели устойчивого экономического роста»

С точки зрения дискретного роста стоимости, ухудшение финансового состояния характеризуется опережающим нарастанием заемного капитала по сравнению с ростом ликвидной, оборотной частью имущества компании, которая рассматривается как источник финансирования обязательств компании. В этой связи, индикацию финансового состояния лучше осуществлять по коэффициенту покрытия, который представляет собой отношение ликвидной части имущества компании к краткосрочным обязательствам:

где: ОА – оборотные активы;

КО – краткосрочные обязательства.

В некоторых ситуациях целесообразна дополнительная корректировка показателя. Во-первых, из суммы оборотных активов вычитаются нереализуемые запасы и просроченная (безнадежная) дебиторская задолженность. Во-вторых, сумма обязательств уменьшается на величину обязательств по начисленным дивидендам, процентам и расчетам с дочерними и зависимыми компаниями (т.е. обязательства, которые можно отложить). Если значение коэффициента меньше единицы, то это свидетельствует о том, что предприятие не в состоянии покрыть краткосрочные обязательства. Если коэффициент равен единице, то это означает, что предприятие в состоянии покрыть краткосрочные обязательства, но тогда оно «лишится» оборотных средств, что фактически означает остановку производственной деятельности. Ситуация когда, коэффициент равен двум, означает, что предприятие, покрыв свои обязательства, в состоянии без ущерба вести производственный процесс.

Таким образом, решение проблемы повышения стоимости должны быть направлены на управление факторами дискретной (активы и обязательства) и непрерывной (распределение денежных потоков и стоимости капитала) моделей роста.

Методический аппарат плана повышения стоимости можно представить в виде двухуровневой системы: подсистемы внутренней финансовой стабилизации и внешней финансовой стабилизации.

Основная роль должна быть отведена внутренним методам финансовой стабилизации, так как возникающие финансовые проблемы генерируются внутренними причинами и нейтрализация их последствий находится в поле действия внутренних механизмов. Использование некоторых форм внешней стабилизации в большинстве случаев может быть недоступно. В этой связи внешние механизмы финансовой стабилизации лучше рассматривать скорее как крайние формы, целесообразные в ситуациях, когда внутренние методы не дают соответствующей отдачи, или существует возможность выхода в результате подобных мер на более высокий уровень.

Финансовая стабилизация и повышение стоимости как внутренний метод начинается с восстановления его платежеспособности. В этой связи ситуацию неплатежеспособности можно описать показателями дисконтированного чистого денежного потока, рассчитанного на краткосрочную перспективу и коэффициента покрытия. Преодоление ситуации неплатежеспособности необходимо рассмотреть через управление факторами моделей роста. Для непрерывной модели это означает оздоровительное воздействие на денежный поток (посредством увеличения положительной его части (притоков) и сокращения отрицательной) и стоимости капитала, что равносильно росту стоимости оборотной части имущества как источника погашения обязательств, при одновременном сокращении краткосрочных заемных средств – для дискретной модели.

В этой связи обеспечение роста стоимости бизнеса в период восстановления платежеспособности предприятия предполагает следующее (рисунок 2).

Рисунок 2. Схема мероприятий по восстановлению платежеспособности

С этой целью необходимо высвобождение дополнительных денежных средств посредством ускорения оборачиваемости текущих активов, в том числе: уценки до уровня спроса и реализации труднореализуемых и неиспользуемых запасов; ускорение инкассации дебиторской задолженности; снижение сроков предоставления коммерческих кредитов покупателям; ликвидации портфеля финансовых инвестиций и/или расчеты с их помощью по обязательствам компании; увеличение ценовой скидки при расчетах за продукцию.

В некоторых ситуациях (которые можно описать КП<1, ЧДП<0), меры по ускорению оборачиваемости текущих активов могут быть недостаточными для формирования достаточного положительного денежного потока. В такой ситуации, дополнительное увеличение потока денежных средств достигается доинвестированием долгосрочных активов, включающим следующие мероприятия: ускоренную распродажу (или аренду) неиспользуемой части основных средств; ликвидацию части ликвидных долгосрочных финансовых вложений; сокращения направлений и объемов инвестиционной деятельности.

Сокращение размера отрицательного денежного потока, снижение стоимости капитала (непрерывная модель), может быть достигнуто с использованием следующих методов: снижения суммы страховых остатков товарно-материальных запасов; снижения затрат, не связанных с обеспечением производственного процесса (расходы социального характера, расходы на рекламу и.т.д.); реструктуризации части долгов посредством перевода из группы краткосрочных в долгосрочные; выдачи векселей по отдельным обязательствам, требующим погашения в текущий период; увеличения периода коммерческого кредита, предоставляемого поставщиками и подрядчиками; отсрочки расчетов по некоторым видам внутренних обязательств компании.

В целях снижения стоимости капитала, могут быть предложены следующие мероприятия: изменение структуры заемных средств (например, замена невыгодных коммерческих кредитов банковскими). В то же время необходимо осознавать, что снижение стоимости капитала требует изменения структуры финансирования деятельности предприятия, а временной интервал для восстановления платежеспособности сильно сжат. В этой связи возможность снижения стоимости в краткосрочном периоде существенно ограничена. С другой стороны устранение текущей неплатежеспособности носит экстренный характер и не ликвидирует причин, возникших финансовых проблем. В этой связи необходима модель устойчивого развития, имеющая вид:

ПДП С =ОДП С (1)

где: ПДП с – собственный положительный денежный поток (объем генерированных собственных финансовых ресурсов); ОДП с – собственный отрицательный денежный поток (объем потребления собственных финансовых ресурсов).

И.А. Бланк, раскладывая каждую часть равенства, предлагает следующую интерпретацию модели:

ЧП О +АО+∆АК+∆СФР И =∆И СК +ДФ+ПУП+СП+∆К+∆РФ (2)

где: ЧП О - чистая операционная прибыль;

АО – сумма амортизационных отчислений;

∆АК – сумма прироста акционерного (паевого) капитала при дополнительной эмиссии акций (увеличении размеров паевых взносов в уставный фонд);

∆СФР п – прирост собственных финансовых ресурсов финансирования за счет прочих источников;

∆И СК - прирост объема инвестиций, финансируемых за счет собственных источников;

ДФ – сумма дивидендного фонда;

ПУП – объем программы участия наемных работников в прибыли;

СП – объем социальных, экологических и других внешних программ, финансируемых за счет прибыли;

∆К – разница между объемом предусматриваемого к выплате в текущем периоде основного долга и объемом возможного к получению кредита в этом же периоде;

∆РФ – прирост суммы резервного (страхового) фонда предприятия.

Таким образом, для компаний, имеющих признаки финансовых проблем, модель восстановления финансовой устойчивости и повышения стоимости базируется на неравенстве:

ПДП С >ОДП С (3)

Рост положительного денежного потока (непрерывная модель) достигается воздействием на компоненты левой части равенства (2), что равносильно увеличению стоимости ликвидной части имущества (дискретная модель), и может быть достигнуто с использованием следующих методов: оптимизации ценовой политики, обеспечивающей дополнительный размер операционной прибыли; сокращения уровня постоянных издержек; снижения уровня переменных затрат на единицу продукции; увеличение амортизационных поступлений, в том числе за счет ускоренной амортизации; проведения эмиссионной политики, направленной на дополнительное привлечение собственных средств; распродажа изношенного или неиспользуемого имущества

Снижение отрицательного достигается за счет следующих методов финансовой стабилизации: снижение инвестиционной активности по всем направлениям (как правило, остаются лишь низкорисковые и быстроокупаемые проекты); снижения дивидендных выплат; сокращения программ участия наемных работников в прибыли; сокращения программ, финансируемых за счет прибыли; снижения объемов привлекаемых заемных источников или переход к более «дешевым» источникам; снижения размеров резервных и страховых фондов, формируемых за счет прибыли.

Цель считается достигнутой, если чистый денежный поток стал неотрицательным в долгосрочной перспективе, что свидетельствует о том, что предприятие вышло на рубеж финансового равновесия. Это, в свою очередь, обеспечивает возможность погашения имеющихся текущих обязательств без ущерба для производственного процесса и свидетельствует о долгосрочных перспективах развития компании и роста ее стоимости.

В заключительном этапе финансовой стабилизации, представляющей собой систему мер, на поддержание параметров развития финансового равновесия, определяют прирост собственного капитала.

К ∆СК = (4)

Используя методы факторного анализа, выражение можно представить следующим образом:

К ∆СК = (5)

где: К ∆СК –коэффициент прироста собственного капитала;

Ккп- коэффициент капитализации прибыли, представляющий собой отношение части чистой прибыли, направленной на увеличение (инвестированной) собственного капитала, (∆СК) и суммы чистой прибыли (ЧП);

К пр – коэффициент рентабельности продаж (реализации), представляющий собой отношение чистой прибыли (ВР) к выручке от реализации (ЧП);

КОА - коэффициент оборачиваемости активов как отношение выручки от реализации (ВР) к сумме активов компании (А);

К фл – коэффициент финансового левериджа, представляющий собой отношение суммы активов компании (А) к величине собственного капитала (СК).

Предложенная модель показывает, что возможность роста стоимости бизнеса определяется четырьмя показателями: 1)коэффициент капитализации прибыли, характеризующий политику менеджмента в области использования полученных финансовых результатов и инвестиций компании; 2)коэффициент рентабельности продаж, характеризующий эффективность менеджмента в сфере продвижения продукции компании на рынок и ее реализации; 3)коэффициент оборачиваемости, отражающий политику менеджмента в области формирования состава имущества компании и эффективность его использования; 4) коэффициент финансового левериджа, отражающий политику компании в области формирования структуры капитала.

Из моделей видно, что базовый показатель темпа роста стоимости бизнеса остается неизменным в предстоящем периоде, если неизменными остаются все его компоненты. Период бескризисного развития, при достигнутом уровне финансового равновесия, будет определяться периодом темпов прироста стоимости. Необходимо учесть, что все параметры равенства жестко детерминированы и изменчивы во времени, поэтому необходима периодическая корректировка с учетом изменяющихся внутренних и внешних условий развития бизнеса.

Внешние методы финансовой стабилизации, предполагают вовлечение сторонних лиц для компании: собственников имущества должника, учредителей, кредитных организаций, государственных органов и т.д. Основой оценки эффективности плана внешней финансовой стабилизации является обеспечение положительного роста стоимости бизнеса, описываемого величиной приведенного чистого денежного потока. При проведении стабилизационных мероприятий в форме слияния или поглощения, некоторые источники предлагают учитывать эффект энергии. И.А.Бланк для этого предлагает следующую формулу:

ЭС С – РС О – (РС 1 +РС 2) (6)

где: ЭС с – сумма эффекта синергизма, достигаемого в процессе слияния (поглощения);

РС о – прогнозируемая рыночная стоимость вновь создаваемого предприятия в процессе слияния (поглощения);

РС 1 ; РС 2 – оценка рыночной стоимости отдельных объединяемых компаний.

В практике внешняя стабилизация достигается двумя основными направлениями: внешняя стабилизация, направленная на рефинансирование долга предприятия; внешняя стабилизация, направленная на реорганизацию предприятия. В первом случае статус компании в ходе мероприятий не меняется Второй вариант предполагает проведение реорганизационных процедур с целью обеспечения более эффективных форм хозяйствования, при этом изменяется статус предприятия-должника.

Цель считается достигнутой, если в результате ускорения роста предприятия обеспечивается соответствующий рост его рыночной стоимости бизнеса в долгосрочной перспективе.

Литература:

1 Ивашковская И.В. Управление стоимостью компании: вызовы российскому менеджменту.// Российский журнал менеджмента, 2004, №4.

2 Щербаков О.Н. Методы оценки и управления стоимостью компании, основанные на концепции экономической добавленной стоимости//Финансовый менеджмент.- 2003

3 Масленников В.В., Крылов В.Г. Процессно-стоимостное управление бизнесом. – М.: ИНФРА – М, 2006.

4 Валдайцев С.В. Оценка бизнеса и управление стоимостью предприятия: учеб.пособие. – М.: ЮНИТИ-ДАНА. – 2001.

5 Козырь Ю.В. Оценка и управление стоимостью имущества промышленного предприятия: дис. … канд. экон. наук. – М., 2003.

От финансовых и генеральных директоров, а также от собственников в последнее время все чаще можно услышать, что значительная часть их усилий направлена на управление стоимостью компании. Однако, как показывает практика, эти заявления существенно отличаются от действительности. Выделим и проанализируем ключевые факторы, влияющие на стоимость компании, и связанные с ними приоритеты в работе.

Обычно попытка управления стоимостью компании начинается с изучения многочисленных сложных математических моделей ее оценки. Использовать их можно, однако не не все стадии развития компании подходят для этого.

Факторы стоимости компании

В первую очередь следует отметить, что стоимость компании существует лишь в период, когда появляется инвестор, который готов купить его полностью или частично. До этого же момента стоимость компании – некая абстрактная величина. С появлением покупателя компания оценивается просто:

FV = PV + P

где FV – будущий денежный приток, PV – текущая стоимость компании, P – премия покупателя.

Инвестор хочет получить прибыль, а продавец обещает, что компания в будущем сгенерирует необходимый для этого денежный приток. Однако существует риск, что такой приток в будущем будет меньше, и инвестор требует скидку к стоимости компании, которая такой риск покроет (чтобы уравновесить формулу). Возникает понятие дисконта, который финансовый директор компании должен стараться минимизировать, одновременно наращивая будущий денежный приток. Если выразить премию покупателя в пропорции к текущей стоимости (K = P: PV), то текущую стоимость компании можно представить как:

PV = FV/(1+K)

Это означает, что для увеличения стоимости компании необходимо наращивать числитель (а это прибыль и входящий денежный поток) и сокращать знаменатель (а это риски неполучения прибыли в будущем).

Все факторы, влияющие на рост стоимости компании, можно разделить на две группы: объективные (фундаментальные) и субъективные (под сделку). К субъективным факторам относятся:

• класс инвестора, который пытается оценить компанию (портфельный, стратегический инвестор или кредитор, выдающий кредит под залог акций);
• структура сделки (продажа части или всей компании, присутствие долговых элементов в сделке (мезонин), пропорция cash in / cash out);
• состояние рынка (растущий или падающий) в момент подготовки и совершения сделки;
• слухи о компании на рынке;
• аналогичные сделки в стране;
• количество инвесторов, участвующих в сделке (один или несколько, что создает среди них конкуренцию), и т.п.

Этими факторами сложно системно управлять на любой стадии развития компании, но можно влиять на них при подготовке к конкретной сделке, и для финансового директора эта задача - проектная. В текущей же деятельности (вне подготовки к сделке) необходимо фокусировать внимание на фундаментальных факторах стоимости компании, о чем и пойдет речь далее. Благодаря этим данным Вы узнаете, как повысить стоимость компании и управлять ее стоимостью.

Итак, фундаментальные факторы стоимости нужно определять глазами инвесторов, поскольку, как уже упоминалось, стоимость компании существует лишь тогда, когда кто-то готов ее заплатить. И если менеджмент компании пытался изобрести свой уникальный подход к оценке стоимости, после начала переговоров с инвестором открывал для себя много нового.

1. Выручка или EBITDA. Для инвестора, как правило, выручка – это лишь показатель масштаба компании при выборе кандидатов на покупку (если это не интернет-startup), тогда как при оценке стоимости важнее показатель EBITDA.
2. Капитал или его стоимость. Инвестора не очень интересуют сложные расчеты стоимости как собственного, так и заемного капитала. Наибольшую важность представляет наличие капитала и долга, а также размер последнего. Свою желаемую норму доходности он знает без лишних математических моделей.
3. «Как» важнее, чем «сколько». Поскольку инвестор хочет понимать источники получения дохода и прибыли, цепочку создания добавленной стоимости, консолидированного отчета с подписью именитых аудиторов недостаточно. Поэтому придется продемонстрировать подробную управленческую отчетность.
4. Непрозрачная структура компании страшнее цифр. Инвестор хочет видеть прозрачную структуру собственности, соответствие функциональной, финансовой и юридической структур компании.
5. Команда менеджеров. Инвестор хочет видеть в компании самостоятельную команду менеджеров, понимающую и способную активно развивать бизнес, адекватно оценивающую финансовую эффективность своих подразделений.

Перечисленные пункты, на которые инвестор обратит внимание в первую очередь, показывают, что поверхностное причесывание компании под сделку не позволяет системно улучшать фундаментальные факторы стоимости и создавать стоимость компании практически с нуля.

Стоимость компании и приоритеты в работе финансового директора

Как финансовый директор с многолетним опытом, я выделил бы пять ключевых приоритетов в работе:

• управление структурой компании: финансовая, функциональная, юридическая структуры должны соответствовать друг другу;
• управление денежными потоками: строго разделять операционные, финансовые и инвестиционные денежные потоки, не финансировать инвестиционные расходы за счет текущего операционного денежного потока; контролировать платежную дисциплину, оборотный капитал, дебиторскую задолженность;
• управление финансовой грамотностью менеджеров: они должны пользоваться управленческой отчетностью, которую им предоставляет финансовый департамент, а также понимать и управлять своими финансовыми показателями;
• управление финансовой моделью бизнеса: анализировать структуру доходов и расходов (где возникают, из каких частей складывается консолидированный результат); выявлять ключевые драйверы возникновения доходов и расходов, метрики эффективности; управлять структурой и скоростью подготовки управленческой отчетности; раздельно управлять структурой операционных и инвестиционных расходов, а также структурой долга (краткосрочные и долгосрочные долги);
• управление эффективностью косвенных расходов: контролировать ответственных за них лиц, бэк-функции (в них всегда скрыт резерв эффективности), а также эффективность работы финансового департамента (производительность, квалификацию, стоимость и качество работы).

С чего же и как начать? Во главе угла всегда находятся основные инструменты: финансовая структура компании, управленческая отчетность, бюджет. Но прежде чем углубиться в детали, стоит выделить важное практическое наблюдение, которое связано с различными стадиями развития компании. Успех использования любых инструментов всегда связан с тем, насколько они уместны в данное время в том или ином месте. При этом любая компания в процессе своего развития проходит определенные стадии эволюции, которые достаточно точно описаны Е. Емельяновым и С. Поварницыной в книге «Психология бизнеса»: «тусовка» (создание, рост), «механизация» (стандарты, увеличение масштаба бизнеса, регулярный менеджмент), «внутреннее предпринимательство» (делегирование полномочий, децентрализация, квалификация сотрудников на местах) и «управление качеством» (идеология «внутреннего клиента», показатели эффективности на первом месте).

На основе такой модели, используя практический опыт, можно в виде нескольких схем предложить свой взгляд на стадии развития отечественной компании как в целом, так и в части финансового управления, что важно в рамках темы управления стоимостью (см. схему 1).

Если компания находится на первой стадии эволюции, вопросы стоимости для него пока не актуальны. Но это утверждение верно, если вся компания целиком находится на этом этапе. Однако в современной практике подразделения холдингов находятся на разных стадиях развития. В этом случае для некоторых из них предлагаемые решения оказываются востребованными.

Итак, важнейший инструмент финансового директора – финансовая структура компании, основные элементы которой:

• центр прибыли (ЦП) – подразделение или группа подразделений, отвечающих за доходы, все расходы и чистую прибыль;
• центр доходов (ЦД) – подразделение или группа подразделений, отвечающих за доходы, часть расходов и какой-либо промежуточный финансовый результат. Входит в состав какого-либо ЦП;
• центр затрат (ЦЗ) – подразделение или группа подразделений, отвечающих за какие-либо расходы. Входят в состав ЦП, могут входить в состав ЦД.

Подобная структура позволяет четко определить, кто и какие доходы зарабатывает, несет расходы, а также где возникают доходы и расходы и из чего складывается показатель EBITDA всей компании. Ведь многим менеджерам знакома ситуация, когда сотрудники числятся в одном подразделении, но отвечают за доходы и расходы других отделов, при этом оформлены они в разных юрлицах, а расходы, за которые отвечают, и вовсе относятся к иным компаниям. Конечно, от перемены мест слагаемых финансовый результат не изменится, но эффективно управлять такими результатами практически невозможно.

Финансовая, функциональная и юридическая структуры. Соответствие финансовой, функциональной и юридической структур – важнейший фактор прозрачности бизнеса. На практике удобно использовать «матрицу соответствия структур» (см. табл. 1), которая на начальном этапе позволяет сопоставлять их, чтобы управлять финансовыми показателями, а на последующих этапах – получить алгоритм, как необходимо реорганизовать функциональную и юридическую структуры, чтобы модель бизнеса была наиболее прозрачной. Заполнив подобный реестр, финансовый директор может найти много подводных камней и вопросов, ответы на которые позволят сформировать новый взгляд на процессы, возникновение ненужных расходов, транзакционные издержки и т.п. Например, сформировав ряд сводных таблиц на основе такого реестра, вы можете обнаружить, что какие-то подразделения или линейные менеджеры – бесхозные, то есть непонятно, кто их руководитель, часть «косвенных» расходов носит исторический характер, а множество технических внутригрупповых операций нуждается в оценке эффективности и целесообразности. Для целей управления стоимостью бизнеса во главе угла должно быть построение финансовой структуры, формирующейся по центрам прибыли, которые в свою очередь включают центры доходов и центры затрат.

Структурирование косвенных расходов компании. Многим менеджерам знакома еще одна ситуация, когда руководители подразделений не понимают, откуда в итоговый отчет о прибылях и убытках попадают те или иные расходы. При этом руководители подразделений в реальности не имеют возможности этими расходами управлять. Решить эту проблему можно с помощью консолидированной матрицы доходов и расходов (см. табл. 2). В предложенном примере по столбцам структурируются центры прибыли, а внутри них (промежуточные столбцы) – центры доходов и центры затрат. По строкам располагаются все возможные статьи доходов и расходов компании. Кроме того, в рамках каждого центра учета вводится два столбца – внутренние и внешние расчеты. Те доходы и расходы, которые возникают при расчетах между подразделениями, относятся к внутренним, остальные – к внешним. Вот несколько примеров, подробно раскрывающих возможности такой модели.

1. Компания на второй стадии развития (бурный рост) увлечена активной территориальной экспансией на растущем рынке, поэтому должна иметь ресурсы с запасом, обеспечивая увеличение масштабов. Целесообразно на уровне корпоративного центра формировать статьи бюджета с лимитами, чтобы оперативно обеспечить поддержку новым подразделениям. Для этого по соответствующей статье в рамках финансовой структуры ответственность переносится на такой центр затрат в УК. Это могут быть инфраструктурные расходы, расходы на каких-то функциональных сотрудников и т.д.

2. Компания находится на третьей стадии развития, то есть занята повышением эффективности. С помощью матрицы можно пересмотреть некоторые статьи, переведя их под ответственность соответствующих подразделений.

3. Компания состоит из множества филиалов, расположенных в разных городах. Если каждый филиал – центр прибыли, то он должен отвечать за чистую прибыль, но в этом случае не всегда понятно, каким образом распределять косвенные расходы. Бывает эффективнее сформировать несколько дивизионов (групп филиалов), каждый из филиалов которого сделать центром доходов, а на уровне дивизиона сформировать центр затрат, в который передать косвенные расходы дивизиона. Все потому, что на практике зачастую после распределения косвенных расходов филиал становится убыточным (без этих расходов он остается прибыльным). Если же филиал закрыть, объем косвенных расходов дивизиона не уменьшится либо уменьшится непропорционально. Это означает, что либо административно-управленческий ресурс дивизиона позволяет управлять большим числом филиалов, либо косвенные расходы требуют пересмотра. Но не означает необходимости закрытия филиала.

4. Не всегда расходы целесообразно мелко дробить между подразделениями, поскольку возникает конфликт между уровнем ответственности подразделения и эффективностью укрупненного бюджета. На практике встречалась ситуация, когда на уровне всего холдинга была выведена статистическая доля маркетинговых расходов в процентах от валовой прибыли. Когда бюджет стали дробить по региональным офисам, кто-то получил избыточные суммы, а кто-то – недостаточно большие для организации эффективных мероприятий. Но тем не менее укрупнение офисов по группам, по которым был централизован бюджет (дивизионы, страна), позволило получить адекватные лимиты.

Структурирование отчетности. После того как целевая финансовая структура компании определена, функциональная и юридическая сопоставлены, нужно структурировать соответствующую управленческую отчетность. Эту задачу необходимо разделить на четыре блока:

• формирование реестра ключевых контрольных показателей (показатель, алгоритм расчета, на какой вопрос отвечает, что показывает, по какому центру учета финансовой структуры формируется, кто за него отвечает);
• формирование каталога отчетности (формы отчетности, центр учета, по которому формируется, ответственный менеджер, то есть пользователь отчета, периодичность предоставления);
• формирование консолидированной отчетности (ее формы, формирование групп консолидации по финансовой и юридической структурам, детальное сопоставление консолидированной управленческой отчетности и по РСБУ);
• автоматизация отчетности.

Такие задачи применимы как для начального этапа (если отчетности не было), так и для систематизации имеющейся отчетности. На практике подобное структурирование позволяет исключать лишние либо дублирующие отчеты. Часто в разных компаниях доводилось наблюдать ситуацию, когда до 50 процентов подготавливаемых отчетов никто так и не использовал либо смотрел формально, по принципу «есть/нет». И еще одно важное правило при формировании отчетности: инвестиционные расходы стоит выделять и отдельно отражать в консолидированной отчетности, даже если они с точки зрения РСБУ таковыми не являются. Потому что когда вам как финансовому директору придется спорить с инвестором, важно будет доказать скорректированный показатель EBITDA.

Бюджетирование как фактор повышения стоимости компании

Бюджетирование остается важным инструментом финансового управления. Вопрос в том, как построить процесс, чтобы он стал фактором повышения стоимости бизнеса. Предлагаю взглянуть на модель эволюции системы планирования в соответствии с жизненными циклами развития (см. схему 2). Бюджетирование нужно внедрять поступательно, по мере развития компании, и конечная цель заключается в том, чтобы планы стали гибким децентрализованным инструментом и утверждались только целевые показатели эффективности. Но для этого необходимо пройти этап первичного бюджетирования – научить менеджеров считать деньги, поэтапно раскладывая бюджет на операционные показатели (драйверы), влияющие на доходы и расходы. В конечном итоге финансовый план должен эволюционировать в финансовую модель бизнеса с контролем статистики показателей.

Стоит сделать важную ремарку: структура бюджетных форм, содержащих финансовые показатели, должна в точности совпадать со структурой соответствующих форм управленческой отчетности. Попробуйте провести эксперимент: откройте отчет о прибылях и убытках какого-либо подразделения компании и его бюджет доходов и расходов. Сосчитайте количество столбцов и строк в отчетах, сверьте названия. Если вы нашли хотя бы одно расхождение, вам есть над чем поработать.

В настоящее время увеличение стоимости компании основывается на оценке пакетов акций, которая является одной из самых сложных и спорных тем в оценке. Однако, за рубежом оценка акций является достаточно изученной, что определяется существованием множества теорий и взглядов. Российская же история оценки в своей основе представляет всего лишь перенятую зарубежную теорию. Правда, несмотря на длительную зарубежную практику, существуют и там недостатки, ставящие под сомнение результаты самой оценки.

Таким образом, и российская практика оценки пакетов акций далеко несовершенна и содержит множество недочетов, усложняющих процесс оценки.

Следовательно, в целях разработки направлений повышения стоимости компании рассмотрим анализ всех недостатков российской и зарубежной практики, усложняющих процесс оценки и приводящих к неточным результатам, а также раскрытие и анализ основных путей совершенствования механизма оценки пакетов акций.

Основными проблемами, с которыми сталкиваются эксперты при оценке и анализе финансово-экономического состояния российских компаний-эмитентов, являются: недоступность или неточность информации о финансовом состоянии предприятий, несовершенство системы бухгалтерского учета, нестабильность российской экономики.

О необходимости открытия информации говорится много и давно. Но до недавнего времени даже стандартная (утвержденная) финансовая отчетность предприятия являлась закрытой. В последнее время ситуация улучшается

Во-первых, вышли соответствующие законы (хотя в них есть и ряд неопределенностей);

Во-вторых, многие компании стали относиться к раскрытию информации более лояльно, а самые передовые самостоятельно распространяют и раскрывают информацию о себе.

Однако, есть здесь сложности другого характера: каждая компания раскрывает информацию так, как считает нужным. Попытки уточнить данные у эмитента, как правило, бесплодны.

Не секрет, что система российского бухгалтерского учета по-прежнему значительно отличается от международной. Это не позволяет проводить соответствующие сравнения с западными компаниями. Более того, даже российские компании проводят различную учетную политику, которая, в свою очередь, может серьезно изменить конечные результаты хозяйственной деятельности.

При анализе российских компаний следует принимать во внимание тот факт, что значительная часть операций осуществляется в форме бартерных сделок. Выход из подобной ситуации может быть найден только с помощью государства. Необходимо законодательное принятие единой учетной политики или соответствующих актов, обязывающих компанию к ее раскрытию, а также ускорение перехода бухгалтерского учета к международным нормам (особенно в части оценки имущества и учета затрат).

Важной особенностью российского рынка акций является то, что подавляющее большинство его участников не могут позволить себе инвестиций в определенные бумаги на длительный срок. Перед ними иная цель – извлечение прибыли за счет краткосрочных колебаний курсов (порой в течение одного дня).

Хотя справедливости ради, следует отметить, что постепенно и на нашем рынке усиливается интерес к долгосрочным вложениям, что, безусловно, требует применения более глубоких методов анализа для принятия инвестиционного решения.

Проведенный анализ по применению тех или иных подходов на практике выявил ряд сложностей и недостатков.

В частности, в оценке всех объектов недвижимости, включающихся в оценку акций, как целый комплекс, возникают проблемы двойного учета и двойных цен.

Уменьшение фактической величины сделки объясняется непомерно большими налоговыми госпошлинами и незначительными льготами по налогообложению доходов от сделок. Проблема «двойной цены» – это государственная проблема. В некоторых странах она решается введением законодательного акта, по которому муниципальные органы управления имеют приоритетное право на покупку объектов, представленных к продаже. Если муниципальные органы управления обнаруживают, что сделка купли-продажи объекта осуществляется по цене, значительно ниже рыночной стоимости, принимается решение о покупке муниципалитетом данного объекта по этой заниженной цене.

В нашей стране проблему двойных цен можно решить с помощью изменений в системе налогообложения. Однако, несмотря на подобные сложности, определение именно рыночной стоимости всех активов (применение затратного подхода) позволит отразить наиболее вероятную рыночную стоимость оцениваемых при этом акций.

В этом случае в противоречие затратному подходу, позволяющему определить рыночную стоимость активов компании, выступает метод оценки внутренней стоимости акций. Этот метод позволяет определить стоимость акций также на основе активов компании, но уже не рыночной их стоимости, а балансовой. Как было отмечено ранее, эта методика расчета была утверждена приказом Минфина РФ и Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку от 5 августа 1996 г. №№ 71, 149.

Однако понятно, что она вступает в противоречие с теорией оценки. В частности, при использовании затратного подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость, либо инвесторы покупают у акционеров их акции, хотя при этом стоимость компании (которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала), оцененная методом чистых активов, является отрицательной (т.е. стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов).

Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь на счет неадекватности применения метода чистых активов (особенно в российском варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса: поскольку в основе метода чистых активов – затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале при корректной оценке гудвила и нематериальных активов применение метода чистых активов дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стоимость отдельных факторов функционирующего бизнеса, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка.

В связи с этим, на наш взгляд, законодательно утвержденная модель оценки в этом случае противоречит логике. Тем более, что часто оценщики используют эту методику при определении рыночной стоимости акций. Дело в том, что определение балансовой стоимости не отражает реально сложившейся на рынке ситуации. Это связано с особенностями российского бухгалтерского учета и налогообложения. Финансовая отчетность большинства компаний адекватно не отражает ситуации на фирме: активы чаще всего бывают или сильно завышены, или сильно занижены.

Тем не менее, российские оценщики часто вынуждены пользоваться указанной выше методикой. Это связано с тем, что заказчики часто не желают или не могут предоставить информацию о реально принадлежащих компании активах.

Еще одной существенной проблемой является недостаточный размер вознаграждения, которое заказчик готов заплатить за оценку, а также нежелание самого оценщика заниматься более глубоким изучением проблемы. В этот же разряд ставится проблема «заказной» оценки.

Пожалуй, лишь законодательное изменение методики расчета позволит изменить сложившуюся в оценке ситуацию.

Однако оценка акций не ограничивается только определением рыночной стоимости активов компании. Наиболее достоверно отражающим реальную рыночную обстановку считается сравнительный подход. Это объясняется тем, что в его основе лежит анализ реальных цен, сложившихся на акции на фондовом рынке. Оценщик может получить подобную информацию у различных информационных агентств, таких, как АК&М. Однако, несмотря на кажущуюся простоту и наибольшую приемлемость применения данного подхода, он не получил широкого применения в России. Это связано с тем, что большинство российских компаний являются закрытыми, а, следовательно, их акции не котируются на бирже. Акциями же многих открытых акционерных обществ просто не торгуют на фондовой бирже.

Важными подходами в оценке акций являются подходы, основанные на анализе доходов, приносимых компанией и ее акциями. Речь идет о доходном подходе и методе дисконтирования дивидендов. Сложным и трудоемким моментом в применении данных методов является анализ и прогноз будущих доходов (дивидендов). Особенно проблемно осуществить прогноз доходов в крайне нестабильных экономических условиях, которые сложились в России.

Однако, пожалуй, наиболее важным и сложным моментом, которому уделяется много внимания в экономической литературе, считается расчет ставки дисконтирования. Теоретически выбрать ставку легко, однако на практике не все так просто. Большие разбросы между процентными ставками (ставки по валютным депозитам, ставка депозита в Сбербанке России, ставка рефинансирования и т.п.) и возможность их ощутимых изменений вынуждают исследователя применять основные методы оценки в условиях неопределенности ставки дисконтирования, что придает результатам анализа налет условности.

Государственная политика в области регулирования экономики также пока не способствует ее стабильности, а значит, и не позволяет делать четкие прогнозы.

Вывод итоговой величины стоимости в оценке акций сопровождается определением скидок за неконтрольный характер пакета акций, за недостаточную ликвидность и премии за контроль. Анализ теоретической части показал, что существует несколько методов для определения каждой скидки и премии. Однако эти методы основываются на уже сложившейся практике процентного соотношения этих величин, а также на показателях фондового рынка (показатель «цена компании/прибыль»), стоимости регистрации акций и брокерских комиссионных. Иногда является достаточно сложным получение подобной информации, поэтому при определении скидок и премий оценщику часто приходится пользоваться своим субъективным мнением и личным опытом, что часто приводит к неправильным выводам относительно рыночной стоимости акций.

Таким образом, проблемы, возникающие при оценке пакетов акций, можно свести к следующим направлениям:

Недостоверное отражение финансовых показателей деятельности компании в бухгалтерской документации;

Сокрытие достоверной информации о финансовом состоянии компании от оценщиков;

Проблема «двойного учета» и «двойных цен», возникающих в связи с неразвитой системой налогообложения в стране;

Несовершенство российского законодательства, раскрывающего методики определения рыночной стоимости акций;

Проблема «заказных» оценок;

В отличие от зарубежных стран в России слишком мала доля компаний, чьи акции котируются на фондовой бирже, что не позволяет применять сравнительный подход;

Недостаточная информационная обеспеченность;

Нестабильность экономической ситуации, сильно увеличивающей риски в стране, что в значительной мере усложняет процесс расчета ставки дисконтирования.

Это и многое другое, пожалуй, не только усложняет сам процесс оценки, но и приводит к неправильным выводам относительно величины рыночной стоимости акций.

Решение этих проблем предопределяет основные направления совершенствования механизма оценки пакетов акций. При этом проблемы носят глобальный характер. Соответственно, и решение их должно осуществляться на макроэкономическом уровне. Характер вышеуказанных проблем по своей сути затрагивает все сферы экономики и, соответственно, решение их на правительственном уровне будет носить долгосрочный характер.

Из всего вышесказанного можно сформулировать следующие направления совершенствования механизма оценки пакетов акций:

Совершенствование налоговой системы;

Создание таких условий деятельности для российских компаний, которые позволили бы без ущерба для их финансового состояния осуществлять все отчисления в бюджет и во внебюджетные фонды. Это сведет к нулю проблему сокрытия информации и «двойных цен»;

Дальнейшее совершенствование системы законодательства в области оценки;

Совершенствование систем и законодательных основ деятельности на финансовом рынке;

Дальнейшее развитие и поддержание возникающих информационных агентств, таких, как АК&М, позволяющих получать достаточно полную информацию о российских и зарубежных компаниях;

Стабилизация российской экономики.

Сергей Гвардин Глава из книги «Выход из бизнеса с максимальной прибылью. Российский опыт»
Издательство «Эксмо »

Разрабатывая различные сценарии развития компании, необходимо, прежде всего, сравнивать конечные результаты с теми целями и задачами, которые ставит перед собой компания, так как не всегда, как мы уже отмечали, сделки слияний и поглощений могут создавать стоимость и соответственно данный вариант может быть отклонен. Однако в стратегическом плане без осуществления таких сделок компания просто не сможет выйти на лидирующие позиции в отрасли, секторе рынка. Поэтому к оценке того или иного варианта (или сделки М&А) необходимо подходить взвешенно, учитывать как краткосрочные задачи, так и цели определенные в долгосрочной перспективе. В зависимости от этого и необходимо выстраивать весь бизнес-процесс, так как сиюминутные выгоды могут обернуться провалами в долгосрочном плане и, наоборот, чрезмерно далекие планы так и могут остаться планами и ничем более. Поэтому подход к реализации должен строиться по принципу сбалансированности и эффективности.

Кроме того, успех сделки во многом зависит от того, насколько четки и согласованны будут действия на первоначальном этапе. Именно за это короткое время нужно сделать все самое важное для интеграции двух компаний. К сожалению, часто качество подготовки и осуществление сделки намного выше, чем дальнейшие шаги по интеграции объекта приобретения в единый производственный комплекс. Как будто дальше все должно пойти как по маслу, само собой прийти к единому знаменателю, что в свою очередь обеспечит создание стоимости для акционеров. Надо сказать, что именно процесс реорганизации и является наиболее важным элементом, позволяющим создавать стоимость в объединенной компании. И данному аспекту необходимо уделять не меньше сил и времени, чем вопросу планирования и подготовки сделки М&А. Качественная проработка всех вопросов, связанных с трансформацией двух компаний, позволит повысить шансы на успех сделки. В этот период принимаются важнейшие решения, многие из которых потом невозможно пересмотреть. Например, решения по структуре объединенного бизнеса, продуктовому ряду, назначениям на ключевые посты, как в приобретенную компанию, так и единую управляющую структуру. Принимаются решения по набору брендов или продаже непрофильных активов и т.д. Необходимо помнить, что в процессе интеграции компания набирает силу для дальнейшего развития и если она не сделает этого с самого первого этапа, то вряд ли что-нибудь потом изменится. При этом действия должны быть направлены не просто на объединение двух компаний, бизнесов, а должны идти строго в соответствии с разработанным планом интеграции, который специфичен для каждой конкретной сделки. Достичь этого можно, если интеграционный процесс будет максимально учитывать особенности объединяющихся компаний.

Для этого необходимо ответить на ряд важных вопросов:

• Каковы долгосрочные цели объединенной компании и как они соотносятся с возможностями каждой конкретной компании?
• Каковы потенциальные источники создания стоимости в краткосрочном и долгосрочном периодах, и как реализовать этот потенциал?
• Какие проблемы или ограничения существуют, и каковы возможные пути их преодоления?

Ответы на данные вопросы позволят максимально эффективно провести интеграцию объектов приобретения и формирования предпосылок для создания стоимости в компании.

Как показывает практика, реализация стратегии направленной на повышение размеров бизнеса, с точки зрения создания стоимости для акционеров, осуществляется по трем основным направлениям:

1. Формирование пакета инвестиционных проектов, способствующих диверсификации бизнеса, снижению зависимости от конъюнктуры рынка по одному виду деятельности, выходу на новые рынки и т.д.
2. Повышение эффективности функционирования бизнеса (внутренняя оптимизация), которое включает управление издержками и рисками компании, выработку оптимальных схем привлечения капитала, финансовый и организационный контроль, осуществляемый на основе ключевых показателей деятельности компании и пр.
3. Построение эффективного взаимодействия с внешней средой, что включает взаимодействие с рынком (поставщиками и потребителями), надзорными и контролирующими органами, инвестиционным и профессиональным сообществами и т.п.

Каждое из этих направлений, по-своему, и в разной степени оказывают влияние на создание дополнительной стоимости для акционеров. Однако в совокупности они позволяют компании значительно превышать темпы развития по сравнению с другими игроками рынка и соответственно увеличивать благосостояние своих владельцев (рис. 23).

Рис. 23. Основные направления реализации стратегии направленной на создание стоимости

В тоже время, из рассматриваемых направлений, особую роль, конечно, играет разработка инвестиционных программ, так как внутренняя и внешняя оптимизация носят, во-первых, краткосрочный характер (оптимизировать производственный процесс до бесконечности невозможно), во-вторых, если бизнесом управляли эффективно, то преобразовывать особо нечего или данный параметр будет иметь небольшую величину. Поэтому наибольший акцент, с точки зрения создания стоимости, необходимо делать на реализации инвестиционных проектов, программ, которые бы позволяли компании развиваться более высокими темпами, чем остальные игроки и отрасль в целом.

Например, АФК «Система» в конце 2007 года утвердила стратегию развития бизнес-направления «Медицина» на ближайшие 3 года. Так, к 2011 году компания планирует создать сеть из 100 клиник с едиными стандартами, форматами и брендом. Инвестиции в проект составят около $100 млн ежегодно. Сеть будет оказывать полный спектр платных услуг по профилактике, диагностике и лечению заболеваний.

В настоящий момент активы компания состоят из: ЗАО «Медси» (поликлиника для взрослых), ОАО «Медси II» (поликлиника для детей), ООО «Американ Хоспитал Групп» (семейная клиника под брендом «American Medical Centers» для VIP и иностранцев) и ЗАО «Компания «Медэкспресс» (23 клиники в Москве и регионах и служба скорой медицинской помощи в Москве). На первоначальном этапе данные активы будут объединены в холдинг ЗАО «Группа компаний «Медси», принадлежащий на 100% АФК «Система». Таким образом, в составе холдинга окажется 14 московских и 12 региональных клиник. В последующем их количество будет доведено до 100.

В части повышения эффективности функционирования бизнеса, кроме оптимизации финансовых, производственных и организационных ресурсов, требуется еще и оценка целесообразности и перспективности развития в рамках компании не свойственных ей направлений бизнеса. Необходимо вовремя и без сожаления избавляться от непрофильного бизнеса с целью высвобождения дополнительных ресурсов и направления их на создание стоимости компании.

Так, например, ОАО «Группа «Разгуляй» объявило о намерении провести вторичное публичное размещение обыкновенных акций (SPO) в конце 2007 года. Продающим акционером выступит компания «Ceperlino Trading Ltd», которая использует привлеченные средства на покупку примерно 2,5 млн акций «Разгуляя» и профинансирует других аффилированных акционеров для приобретения в общей сумме около 7,5 млн новых акций после SPO. Ценные бумаги будут предложены в России и среди институциональных инвесторов за пределами США в соответствии с положением закона США «О ценных бумагах» от 1933 года. Глобальным координатором и букраннером выступит «Renaissance Capital».

Группа «Разгуляй» создана в 1992 году. В ее составе 39 предприятий расположенных в Северо-Западном и Центрально-Черноземном регионах России, Верхнем и Среднем Поволжье, на Северном Кавказе, Южном Урале и в Западной Сибири. В марте 2006 года компания в ходе IPO привлекла $144 млн. Чистая прибыль в 2006 году, согласно консолидированной отчетности, снизилась на 36% — до 900 млн рублей. Консолидированная выручка увеличилась на 16%, до 23 млрд, консолидированная EBITDA — на 34%: до 3,2 млрд рублей. В 2006 году группа «Разгуляй» приобрела 17-процентные доли в четырех сахарных предприятиях и двух агрофермах, на что было направлено около 500 млн.

В то же время минувшим летом компания продала свои пакеты в ЗАО «Сахарный комбинат «Колпнянский» (Орловская область) и ООО «Азовский портовый элеватор». Продажа предприятий соответствует стратегии группы по избавлению от наименее эффективных активов.

Взаимодействие с внешней средой, конечно, не является самостоятельным или отдельной работой, так как в рамках внутренней оптимизации компания все равно контактирует с внешним миром (в части поставщиками, налоговыми службами, подрядчиками и т.д.) и соответственно выстраивает наиболее оптимальные варианты сотрудничества и взаимодействия. Мы его выделили для того, чтобы акцентировать внимание читателей на данном аспекте, чтобы показать, насколько может быть эффективно влияние рынка на стоимость. Особенно в рамках диверсифицированного продукта или направлений бизнеса.

Например, по данным, опубликованными Новолипецким металлургическим комбинатом (НЛМК), выручка компании за 9 месяцев 2007 года увеличилась на 42% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, EBITDA — на 59%, чистая прибыль — на 13%. Резкий рост финансовых показателей НЛМК в основном обусловлен покупкой в середине 2006 года компаний «Виз-Сталь» и «Алтай-Кокс», а также благоприятной ценовой конъюнктурой и ростом производства продукции с высокой добавленной стоимостью (в частности, поставки проката с полимерным покрытием выросли на 28%, а электротехнического — на 62%). Это позволило компании сгладить показатели, вызванные снижением объемов выплавки стали на 48 тыс. тонн из-за неполадок на одной из доменных печей. Более того, комбинат показал дальнейший рост рентабельности, став одним из самых прибыльных металлургических предприятий в мире с рентабельностью по EBITDA 44%.

Возвращаясь к источникам создания стоимости, хотелось бы отметить еще раз, что создание стоимости и процесс интеграции — не одно и то же, так как интеграция это способ достижения указанной цели. Поэтому прежде чем решиться на слияние или поглощение, обычно выявляют возможности для создания стоимости или синергетических эффектов, которые получаются в результате такого объединения. Как правило, для успешных сделок М&А характерно создание стоимости на трех уровнях, которые достигаются поэтапно, но шаги для их достижения следует предпринимать с самого первого момента интеграции. Другими словами:

1. В первую очередь, достигается краткосрочный синергетический эффект (за счет оптимизации производственной и организационной структур, финансовых потоков, налогообложения, стоимости обслуживания долгового финансирования и т.д.).
2. Во вторую очередь, реализовывается скрытый потенциал, новые возможности, которые появляются только в результате данной сделки.
3. В третью очередь, реализуются новые стратегические возможности, которые появляются в результате объединения конкурентных преимуществ двух компаний. Это может выражаться в выходе на новые рынки, разработке новых технологий, диверсификации инвестиций и т.п.

Поэтому важно понимать и правильно определить основу трех составляющих источников создания стоимости и соответственно расставлять приоритеты в целях и способах проведения интеграции, которые определяются специфическими возможностями создания стоимости в каждой отдельной сделке М&А. Ведь переходный период влечет за собой атмосферу неопределенности, которая сказывается на показателях компании.

Так, по оценкам западных экспертов, в период интеграции производительность труда падает на 5-10%, а доходы компании в это время падают на 8%. При этом в развивающихся странах риск потери финансового и операционного контроля еще выше, чем в развитых.

В процессе интеграции бывает сложно обеспечить стабильное функционирование всех систем компании. Кроме того, необходимо уложиться в краткосрочный бюджет, принять правильные решения по инвестициям и стимулированию бизнеса, которые позволили бы компании эффективно развиваться в долгосрочном периоде.

Так, часто во время интеграции средства расходуются бесконтрольно, в связи с чем, существенно падают доходы компании и теряется часть синергетического эффекта. Поэтому необходимо:

• иметь бюджет интеграции, привязанный к величине получаемых эффектов;
• четко отслеживать параметры его выполнения;
• определить ответственность за расходы и ресурсы, используемые на нужды интеграции;
• включать доклады о показателях операционной и финансовой деятельности в отчетность о ходе интеграции.

Это позволит, не только не выбрасывать средства впустую, но и получать отдачу от них. К тому же такой подход обеспечит более жесткий контроль за их расходованиием и определения величины таких трат, что позволит своевременно принять решение относительно необходимости дальнейшего финансирования намеченных мероприятий в тех объемах, которые были заявлены изначально.

Особого внимания заслуживает и реакция конкурентов, так как любое слияние дает им возможность подорвать позиции объединяющихся компаний. Для предотвращения этого необходимо:

• оценить риск объединения в части своих конкурентных позиций, которые появляются в результате слияния;
• наметить мероприятия, направленные на нейтрализацию факторов риска и повышения устойчивости бизнеса в процессе интеграции;
• отслеживать деятельность конкурентов;
• вести активную политику развития и в случае чего нанести упреждающий удар.

Это защитит компанию от потерь и утраты стоимости в переходный период.

Если вернуться к формированию предпосылок для создания стоимости при сделке М&А, то синергетические эффекты, получаемые в краткосрочном периоде, являются наиболее прогнозируемыми и очевидными источниками создания стоимости. Они достигаются, как мы уже говорили, как за счет сокращения расходов, так и увеличения доходной части. Но главное их положительное качество на наш взгляд заключается в следующем:

• получение предполагаемых синергетических эффектов оправдывает сделку М&А в глазах собственников, а это в свою очередь снижает давление на менеджмент с их стороны;
• быстрые успехи положительно воспринимаются всем инвестиционным сообществом, что позволяет котировкам акций компании расти вверх, тем самым, увеличивая стоимость компании и благосостояние ее акционеров;
• положительные результаты сделки дают толчок для дальнейшего развития компании более динамичными темпами;
• быстро сокращая издержки, проще наладить стабильное функционирование компании, что позволяет сконцентрироваться на долгосрочных перспективах.

В то же время при всей важности получения краткосрочных синергетических эффектов необходимо не зацикливаться только на данном аспекте. Иначе можно упустить синергию с гораздо более высоким потенциалом, но требующую более сложного исполнения или дополнительных средств.

На втором уровне создания стоимости необходимы выявление и реализация скрытых возможностей объединенной после сделки компании. Это возможно за счет:

• реинжиниринга бизнес-процессов, в результате чего высвобождаются дополнительные ресурсы, которые можно эффективно использовать;
• перехода к новым бизнес-моделям, которые позволяют получать повышенную стоимость, сокращать расходы на единицу выпускаемой продукции и т.д.;
• выхода на новый уровень эффективности в результате объединения двух компаний — часто появляется возможность повысить эффективность деятельности в целом всего бизнеса. Например, многие банки и кредитные организации обнаружили, что, объединив отделы управления рисками и базы данных, они существенно улучшают модели оценки рисков и повышают их точность и т.п.

Таким образом, реализация скрытых возможностей — это не просто предполагаемый и желательный эффект, но и единственный способ полностью реализовать потенциал создания стоимости при сделке М&А, так как за счет данных возможностей достигается увеличение бизнеса как капитала.

В ряде случаев объединяющиеся компании создавали дополнительную стоимость, выходя на новые рынки или реализуя новые направления, на которых до сделки М&А они были неконкурентоспособны. Такая возможность предоставляется благодаря тому, что размер бизнеса приобретает критическую массу, необходимую для того, чтобы стать одним из ведущих игроков рынка в секторе или в отрасли, где прежде не имели достаточного веса. Иногда новые стратегические возможности появляются, когда на основе двух не связанных друг с другом технологий разрабатывается новая, или когда масштаб объединившихся компаний открывает им путь к дальнейшим слияниям.

Как показывает практика, такие предпосылки прогнозируются очень тяжело, поэтому многими компаниями этому не уделяется должное внимание. Однако именно они иногда определяют перспективность будущего бизнеса и направление основных усилий в ходе интеграции, которые обеспечат успех компании в долгосрочном плане.

Возвращаясь к источникам создания стоимости необходимо отметить, что реализация ряда программ, как инвестиционных, так и внутренних преобразований требует значительных финансовых ресурсов, привлечение которых не всегда возможно в короткий период. Для того чтобы эффективно привлекать необходимые ресурсы, требуется внесение ряда корректировок, как в систему управления, формирования отчетности, так и в отношении взаимодействия с инвестиционным сообществом, которое требует большей прозрачности и открытости. А это требует времени и затрат. Поэтому необходимо адекватно оценивать свои возможности и оптимально подходить к их использованию.

Так, альтернативой стратегии развития посредством слияний и поглощений является развитие компании посредством органического роста. В тоже время целесообразность таких действий и эффективность данного направления зависит от таких параметров как:

• жизненный цикл отрасли;
• объем средств необходимых для реализации проектов органического роста (по сравнению с ценой сделки М&А);
• срок реализации проекта (в сравнении со сделкой слияния и поглощения).

Так, например, по оценке некоторых экспертов, основным способом роста крупных розничных сетей в России пока будет оставаться их расширение путем открытия новых магазинов за счет собственного ресурса или покупки более мелких региональных операторов. Сделки слияния и поглощения между лидерами рынка в настоящий момент не значительны, хотя и имеют потенциал роста. Основной причиной является низкий уровень конкуренции между лидерами рынка и сложность оценки такого бизнеса. Рынок розничной торговли стремительно растет, и значительная часть стоимости компаний на нем (60%) объясняется оценкой их будущего потенциала. Потенциал роста в свою очередь напрямую зависит от способностей текущего менеджмента реализовывать новые проекты в перспективе на 3-4 года, а также от умения компании противостоять будущей конкуренции и макроэкономическим колебаниям. Еще один риск, способный значительно повлиять на эффективность сделок слияния и поглощения, - риск потери управляемости и скорости развития существующего бизнеса. Слияния и поглощения часто приводят к значительному отвлечению организационных и капитальных ресурсов для покупки и интеграции другой сети, тем самым, снижая темпы органического роста и фокуса менеджмента на улучшении внутренних процессов своей компании. Это грозит снижением эффективности операционной деятельности обеих сетей после слияния и проигрышем в конкурентной борьбе. Поэтому до последнего времени возможности естественного роста ведущих розничных сетей (сейчас его темп составляет 40-50% в год) перевешивают выгоды, которые могут быть получены от слияний между ними.

В тоже время в последнее время мы наблюдаем значительные изменения в данном вопросе. Все больше компаний, специализирующихся на ритейле, выкупают региональных операторов, работающих по франчайзингу, и приобретают местных независимых игроков. На эти цели компании привлекают средства не только на долговом, но и акционерном рынке (например, «Магнит», «Пятерочка» и т.д.). Такую тенденцию можно расценивать как начало процесса более широкомасштабной консолидации данного сектора рынка.

Алгоритм принятия решения по выбору сценария развития можно представить следующим образом (рис. 24).

Рис. 24. Алгоритм принятия решения по выбору развития бизнеса посредством сделок М&А

Кроме того, при выработке стратегии развития и принятия решения о ее выборе, необходимо ответить на следующие вопросы:

1. Как выбранная стратегия способна создавать дополнительную стоимость?
2. Какие из выбранных стратегий наиболее привлекательны с точки зрения финансовых, экономических параметров?
3. Насколько чувствительна выбранная стратегия к влиянию внешних и внутренних факторов?

Ответ на данные вопросы позволят выбрать наиболее эффективный путь развития с учетом специфики бизнеса, влияния макросреды, а также предпочтений собственников.

Например, американский сотовый оператор «MetroPCS Communications», несколько лет обсуждавший покупку конкурирующей компании «Leap Wireless», предложил ее владельцам $5 млрд. Надо сказать, что компании занимают ведущие позиции в бюджетном сегменте рынка сотовой телефонии США. В частности, компания «Leap Wireless» обслуживает около 2,7 млн абонентов в 22 штатах США, ее выручка за 2006 год составила $1,14 млрд, чистый убыток - $4,14 млн. Компания «MetroPCS Communications» обслуживает 3,5 млн абонентов. Выручка за 2006 год составила $1,55 млрд, чистая прибыль - $53,8 млн.

По оценкам экспертов экономия от слияния составит около $2,5 млрд., в частности, за счет устранения дублирующих функций и необходимости создания дублирующих сетей во многих крупных городах. Кроме того, операторам выгодно объединиться до проведения аукциона по продаже радиочастот, намеченного в США на начало 2008 года. Его организатор - федеральная комиссия по связи США объявила, что с момента подачи заявок и до завершения торгов их участники будут не вправе проводить слияния-поглощения.

Кроме того, необходимо оценить вклад в создание стоимости каждого подразделения компании, так как, не всегда общий отрицательный результат (в части создания стоимости) по компании является плохим результатом работы всех ее подразделений. Для этого необходимо определить следующие параметры:

1. Какие из подразделений вносят наибольший вклад в создание дополнительной стоимости?
2. Какие подразделения имеют ограниченную способность к созданию дополнительной стоимости?

Исходя из этого, можно определить наиболее оптимальный вариант участия структурных подразделений в реализации стратегии, а также определить основные точки роста и в случае чего провести оптимизацию ее функциональных и финансовых параметров. В таблице 19 представлен процесс формирования стоимости посредством сделок слияний и поглощений и сопровождающие их риски.

Таблица 19. Риски, сопровождающие процесс формирования стоимости при сделках М&А

	Мероприятия	Риски
	Разработка и выбор стратегии направленный на формирование добавленной стоимости компании посредством сделки М&А	неверный выбор стратегии (типа сделки М&А) определение инвестиционного горизонта не соответствующего реальному положению дел в отрасли, секторе рынка
	Выбор объекта приобретения	не полная или не достоверная информация по объекту вследствие чего принимается неверное решение отсутствие объекта способного максимально повысить стоимость бизнеса
	Определение стоимости объекта приобретения (с учетом премии)	завышенная стоимость приобретения актива риск переоценки синергетического эффекта
	Определение объема и источника финансирования сделки М&А	увеличение стоимости обслуживания капитала риск утраты синергии
	Заключение сделки М&А	наличие «подводных камней» в сделке отказ от сделки
	Интеграция объекта приобретения в единый производственный актив	увеличенные расходы на интеграцию риск утраты стоимости
	Извлечение дополнительной стоимости	изменение инвестиционного горизонта в стону сокращения и как следствие уменьшение прогнозируемой величины дополнительной стоимости потеря стоимости вследствие воздействия макро- или микро- среды

Приведем пример оценки эффективности стратегии основанной на базе создания дополнительной стоимости для владельцев.

Например, существует сеть из 20 продовольственных магазинов типа гипермаркета. Руководитель данной сети решает переоборудовать в первый год часть магазинов под гастрономы, которые будут позиционироваться как магазины высокого класса с качественными продуктами и соответствующим уровнем сервиса. В случае успеха в реализации рассматривается проект, связанный с полным переоборудованием данных магазинов.

Проведенный анализ на базе показателя SVA показывает, что проект успешен и принесет прибыли на 20% больше, чем при текущем состоянии. Тем не менее, при рассмотрении иной бизнес-возможности, заключающейся в полном переводе всех магазинов в ранг гастрономов, проведенный анализ по SVA показывает, что с течением времени разница между выручкой от операционной деятельности будет снижаться, расходы на содержание гипермаркетов — расти, и в итоге через 5 лет SVA от гипермаркетов окажется на $6 млн ниже, то есть предложенный первоначальный вариант будет менее рентабелен.

Понятно, что в течение всего жизненного цикла компании возникают периоды, когда дальнейший путь развития либо приводит к созданию стоимости, либо ее разрушает. Поэтому следует при разработке стратегии направленной на создание стоимости бизнеса наметить контрольные точки, когда следует пересматривать путь и способ развития компании, с тем чтобы своевременно перестроиться и тем самым снизить риск потери стоимости от неэффективных шагов.

Глава компании «Интеррос» Владимир Потанин, говоря в интервью «Ведомостям» о судьбе компании «Полюс золота», заметил, что у компании есть два варианта развития: один связан с покупкой его государством, в частности компанией «Алроса» или кем-то другим; другой — оставаться частной компанией и повторить стратегию «Норникеля», т. е. превратиться в одного из мировых лидеров в своей области. Потанин считает, что первый путь возможен, но более эффективен второй. «Золото специально выделяется из многих горнодобывающих компаний, потому что коэффициенты, с которыми такие компании торгуются, выше. Если «Полюс золота» загнать в компанию, которая производит другие товары, часть ее стоимости пропадет».

При этом контрольными точками могут быть как временные отрезки, так и производственные и финансовые показатели компании, когда при достижении заданных параметров (объем производства, долговая нагрузка, доля на рынке и пр.) требуется пересмотр стратегии на предмет ее корректировки. Для того чтобы развитие бизнеса сопровождалось созданием стоимости необходима реализация стратегии М&А с учетом таких параметров как:

• величина возможной синергии;
• стоимость объекта приобретения;
• инвестиционный горизонт;
• времени необходимого для интеграции объекта приобретения в единый производственный центр.

Например, за последние два года чайный рынок в России в количественном выражении стагнирует, находясь на уровне 170,0 тыс. тонн. Увеличение происходит только в стоимостном выражении. Так, по итогам 2006 года оборот рынка составил около $1 млрд, рост по сравнению с предыдущим годом составил 20%. Высокий уровень конкуренции с другими напитками позволяет говорить о том, что и в дальнейшем чайный рынок не будет расти в количественном выражении, поэтому сделки М&А в данном секторе рынка очевидны с точки зрения создания стоимости, так как предпосылки для органического роста отсутствуют, что в свою очередь не позволяет наращивать масштаб бизнеса. Увеличение доли на рынке возможно только благодаря консолидации между игроками. Соответственно инвестиционный горизонт в таких сделках должен учитывать особенность и специфику бизнеса.

В этом случае акционеры смогут получить от сделок М&А максимальную эффективность.

Например, ОАО «Газпром» рассматривает идею разделения существующего в группе газохимического бизнеса на две компании — по выпуску продукции на базе метана и легкого углеводородного сырья. Создание двух платформ предусмотрено стратегией развития «Газпрома» в области газопереработки и газохимии.

Метанольная газохимия — это производство аммиака, метанола, минеральных удобрений. Газохимия на базе легкого углеводородного сырья — это производство полимеров и синтетических каучуков.

При этом стоимость только тех газохимических проектов, которые анонсируются компанией, составляет около 400 млрд рублей. Общая стоимость потенциально возможных проектов составляет 1 трлн 250 млрд рублей. Таким образом, для компании будет являться принципиальным моментом, в какой степени она будет участвовать в реализации этих проектов. Как отмечает В. Голубев (зампред правления концерна) — полностью взять на себя их реализацию будет, наверное, не правильно. В двух отдельных компаниях «Газпром» будет участвовать, но привлечение инвестиций в них не будет увеличивать долговую нагрузку на «Газпром», а это позволит расширить инвестиционные возможности всей группы. В тоже время реформирование газохимического бизнеса потребует переделов активов. В частности, концерн планирует войти в ряд активов в области производства минеральных удобрений. Стратегия развития газохимического комплекса предполагает увеличение производства минеральных удобрений с 1,8 млн тонн в 2006 году на 250% к 2015 году.

Надо отметить, что реализация стратегии позволит увеличивать объем переработки газа, а также инвестировать в создание новых крупных газохимических мощностей. Объем выделения этана планируется к 2015 году увеличить в 15 раз, а выпуск широкой фракции легких углеводородов — почти вдвое, производство этилена к 2015 году планируется увеличить в 3,5 раза — до 7,66 млн тонн, производство пластиков — с 470 тыс. тонн на 360%.

Онлайн калькуляторы